Clarida: “Powell (FED) no hará recortes en lo que le resta de mandato”

Solo hay dos motivos que harán que la Reserva Federal baje los tipos de interés, un aumento drástico del desempleo y una subida de la inflación, y ninguna es especialmente probable para Richard Clarida, exvicepresidente de la Fed y Managing Director en Nueva York de PIMCO. Así lo explicó durante su entrevista con Juanma Jiménez, vicepresidente ejecutivo de PIMCO, durante el Foro “Pautas para navegar un 2025 lleno de incertidumbres y desafíos” de El Confidencial y PIMCO. Bajo su análisis, aunque el efecto de las políticas del presidente estadounidense Donald Trump se verá a ciencia cierta en el futuro, la inflación se mantendrán controlada y las eventuales correcciones al déficit se darán más adelante en el tiempo.

Durante su conversación planteó la noción de la ‘era de la fragmentación’ refiriéndose al panorama político y económico actual, en la que la humanidad “se prepara para viajar a un mundo multipolar”. Una era en la que el dólar mantendrá su posición dominante, aunque débil, y los estados se estabilizarán en altos niveles de deuda. Asimismo, los bancos centrales tendrán que volver a depender de la política monetaria para reactivar sus economías, aunque en Estados Unidos, la Fed tendrá un mayor espacio fiscal gracias a la hegemonía del dólar.

PREGUNTA: Hablando de fragmentación, antes comentábamos el antiguo dicho: ¿es la economía, no? Ahora parece que ya no es la economía, sino la política ¿Qué significa estar en la era de la fragmentación?

RESPUESTA: Si observamos la última década, el mundo se ha ido fragmentando en alianzas de seguridad regionales, bloques comerciales y, hasta cierto punto, zonas monetarias regionales. Venimos de un periodo de globalización en el que la economía y la eficiencia económica guiaban las políticas. Ahora con Trump estamos en una era en la que las políticas y la geopolítica manejan la economía. Este va a ser un periodo con ciclos económicos amplificados, con mayor volatilidad en la economía y en los mercados.

Finalmente, hemos entrado en la era de la fragmentación con muchos países, especialmente EE.UU., pero no únicamente, teniendo un stock muy grande de deuda soberana y ratios de PIB de alrededor del 100% en ciertos casos. Esto va a tener implicaciones importantes para los ratios de intereses y la macro volatilidad en el futuro.

P. Una de las principales preocupaciones es la deuda fiscal, especialmente en los mercados desarrollados ¿Cuál es tu opinión sobre la deuda fiscal y su sostenibilidad?

R. Los niveles de deuda actualmente son muy elevados en relación con el PIB en muchos Estados. Bajo las actuales políticas económicas hemos visto que varios países se están estabilizando en niveles altos, sin llegar a explotar. Realmente solo hay tres excepciones predominantes: Japón, Francia y Estados Unidos. Esos tres países, según nuestras estimaciones, por su actual política económica, demografía y proyecciones de crecimiento, se dirigen a una trayectoria de endeudamiento explosivo. En algún momento será necesario un ajuste. La deuda no puede serguir creciendo indefinidamente en relación con el tamaño de la economía.

Centrándonos en EE.UU., esperamos que la deuda fiscal pueda ser reducida en los próximos cinco años. A inicios de la próxima década, su Seguridad Social y los Fondos de Medicare estarán agotados y para entonces, según su legislación vigente, las prestaciones tendrían que recortarse un 30%. En ese momento es muy probable que cuando los 80 o 90 millones de jubilados vean recortadas sus prestaciones, esto motive a los políticos a equilibrar las cuentas fiscales.

P. Ante esta deuda, ¿cuál debe ser el rol de los bancos centrales actualmente? ¿Qué pueden hacer?

R. Nosotros creemos que debido a los altos niveles de deuda y, en el caso de EE. UU., aumentando, existe un espacio fiscal limitado. En Estados Unidos, por el papel del dólar como moneda de reserva, tenemos mayor espacio fiscal que otros países, pero eventualmente no se pueden evitar las reglas de la aritmética. Y eso nos hace pensar que la política fiscal va a ser menos útil como una herramienta para estabilizar la economía, lo que convierte a la política monetaria en la única opción nuevamente.

Las buenas noticias son que los bancos centrales tienen mucho más espacio para recortes que estabilicen la economía que lo que se tenía en la década pasada, antes de la pandemia. En mi época en la Fed, se subió hasta el 2.5%, lo que significada que solo teníamos 2,5% para recortar cuando la economía se ralentizaba. En este ciclo llegamos a máximos del 5,5%, y actualmente está en el 4,5%, por lo que se tiene más espacio de maniobra.

"La posición dominante del dólar se mantendrá, al menos, los próximos cinco años, por la única razón de que no existe realmente otra alternativa".

P. Hablando de la Fed, la Reserva Federal tiene un doble mandato: mantener la estabilidad de los precios y maximizar el empleo ¿Qué crees que debe hacer la Fed en los próximos meses?

R. En este caso, la política monetaria va a ser dependiendo de los datos. Nosotros seriamente no vemos a Powell subiendo los intereses en sus últimos once meses de mandato. Lo que si vemos es que se cruce de brazos y no haga recortes. Últimamente, creemos que solo dos cosas podrían conducir a una bajada. La primera es que la economía se ralentice más de lo esperado. Vemos un gran crecimiento del desempleo y vimos que Powell indicó en su comparecencia de la semana pasada y en sus declaraciones de ayer que si el mercado laboral empieza a quebrarse, habrá recortes.

Otro motivo que conducirán a un recorte es si la inflación sigue sorprendiendo positivamente a la Fed. Actualmente, la inflación a 12 meses está en un 2%, y mirando la inflación subyacente, se encuentra en un 2,5%. De no ser por las tarifas y otras políticas de Trump, la conversación en la Fed sería de misión cumplida. La razón por la que actualmente creemos que no habrá cambios es porque la Fed estaría esperando que las tarifas conduzcan a un incremento notable en la inflación, al menos por seis meses. Creo que la Fed quiere estar segura en el momento de decidir los recortes, especialmente por los últimos cuatro años en los que la inflación ha estado por encima de los objetivos.

P. Hablando ahora del dólar, ¿cuál es tu visión sobre su futuro? ¿Puede la era de la fragmentación afectar su rol como la moneda de reserva mundial?

R. Del rol del dólar suelo citar a John Connally, el Secretario del Tesoro de Richard Nixon, cuando discutía sobre el dólar con países extranjeros: “El dólar es nuestra moneda y vuestro problema”. Y en cierta medida, ese sigue siendo el mundo en el que vivimos. Entrando en la era de la fragmentación, el dólar sigue siendo la moneda dominante, tanto en el cambio de divisas como en los préstamos de los bancos internacionales. Nuestra previsión es que la posición dominante del dólar se mantendrá, al menos, los próximos cinco años. Por la única razón de que no existe realmente otra alternativa.

Dicho esto, un dólar dominante y un dólar como divisa de reserva no se traduce a un dólar que se aprecie. Durante las muchas décadas en las que el dólar estuvo en una posición dominante hemos ido, por periodos, de un dólar fuerte a un dólar débil. Este último ha sido un largo periodo de reforzamiento, impulsado desde las subidas de las tasas de interés de la Fed y el refugio que ofreció durante el covid, hasta el reciente impacto de la inteligencia artificial y el excepcionalismo estadounidense. Es por eso que consideramos que el dólar ha entrado a la era de la fragmentación sobrevaluado y no nos va a sorprender durante los próximos cinco años.

P. Has hablado de las tarifas y de crecimiento, y venimos hablando todo el año sobre el excepcionalismo estadounidense ¿Cuáles serán las implicaciones de estas tarifas en el crecimiento de EE. UU.?

R. El tema del excepcionalismo estadounidense estaba basado en unos fundamentos importantes en 2023 y 2024. La economía creció por encima de la tendencia y la productividad corría sobre el 25, lo cual es un fuerte rendimiento para Estados Unidos, mientras que el sector tecnológico presentaba innovaciones muy excitantes, todo mientras la inflación se mantenía baja. Esta combinación de crecimiento superior a la media llevó a una combinación poderosa que supuso fuertes ganancias en el mercado de capitales.

Creo que ahora no hablamos tanto del excepcionalismo estadounidense porque la atención se centra en los aranceles, la política migratoria y otros elementos que son parte de la agenda de Trump. Creemos que, en algún punto en el próximo año, sabremos realmente cuáles son los aranceles y cómo se ven las políticas fiscales y migratorias, y con esa incertidumbre resuelta, hay un escenario posible para que la temática del excepcionalismo estadounidense regrese. Nuevamente, puede que no sea el caso, pero muchos de los factores que contribuyen a esta temática pensamos que siguen presentes a día de hoy.

P. Hablando de las implicaciones al invertir, todo el mundo ha estado hablando del retorno de las acciones, pero desde PIMCO se ha hablado de la ventaja del retorno en los bonos ¿En qué consiste esta ventaja?

R. Bueno, un factor muy importante sobre las inversiones en renta fija es que el mejor augurio del retorno total de un portafolio de bonos de calidad es el rendimiento inicial. Precisamente, la correlación entre los rendimientos iniciales y el retorno final sobre los próximos cinco años se encuentra por encima del 90%. La única excepción de esta regla fue durante el periodo de mucha disrupción entre 2021 y 2022. Esto se debe a que el peor enemigo del mercado de bonos es la alta y volátil inflación. Es por eso que la subida de la inflación afectó tanto a los mercados de bonos y a las acciones.

Sin embargo, esa situación ha llevado a un reseteo generacional en los rendimientos de los bonos. La realidad es que en la década previa a la pandemia, los bonos no pagan mucho, de hecho, en la eurozona, los ratios eran negativos, por lo que actualmente los retornos de riesgo no se han visto tan atractivos en 20 años. Encima, con un gestor activo como PIMCO, creemos que se puede seguir entregando un alfa positivo por sobre un retorno indexado. Sabes, no es difícil armar un portafolio de bonos con un rendimiento que sea 400 puntos básicos superiores a la inflación subyacente, e históricamente eso es un retorno real bastante fuerte en comparación con la volatilidad de un portafolio de acciones.

P. Hemos hablando sobre la sostenibilidad de la deuda, pero parece ahora que deberíamos enfocarnos en duración ¿Cómo ves a las dos?

R. Otra métrica básica en la inversión en bonos es la prima a término, que es la recompensa del bono que el inversor gana o espera ganar tomando el riesgo de interés o duración. Históricamente, en el mercado de bonos, el retorno a maduración de un bono de 10 años es mayor que el de uno a un año, ya que una inversión con mayor riesgo requiere mayor retorno. Dicho eso, en muchos mercados soberanos, incluyendo a Estados Unidos, Europa y España, la maduración suele ir a 20, 30, o incluso 50 años. Y eso que no todos los riesgos de duración o exposición a ratio de interés son iguales.

Actualmente, en Estados Unidos nuestro foco es comprar en lo que llamamos el punto medio de la curva de rendimiento, que se encuentra entre los 5 y 10 años. Ese número se encuentra actualmente en torno a los 100 puntos básicos. Antes de la pandemia, ese número se situaba en el mejor de los casos sobre el cero y en el peor por debajo. Nosotros creemos que el cambio a positivo y su retención sobre su rango actual se debe al alto nivel de deuda soberana que existe actualmente. Como ya hemos dicho anteriormente, desde PIMCO, creemos que por ahora en EE. UU. no se paga lo suficiente por el riesgo a términos más extendidos, pero eso podría cambiar.

P. Volviendo a las acciones, su subida ha sido impresionante, pero esto tiene otro lado de la moneda. Las acciones están caras, pero, ¿a qué se debe esto y cuáles son sus riesgos?

R. Para comprar a las acciones hace falta mirar primero su prima. La prima de las acciones es la diferencia entre el retorno y el vector de una acción que el inversor puede esperar ganar relativo al retorno que podría recibir de un portafolio de bonos. Debido a que las acciones implican mayor riesgo, casi un tres o cuatro veces mayor al de bonos, usualmente las acciones obtienen un retorno positivo relativo al de los bonos. Nosotros consideramos que la prima de las acciones actualmente es básicamente es cero. Podríamos estar mal. Pero esencialmente se debe al entusiasmo por los Siete Magníficos y la alta valoración de las acciones estadounidenses. Si miramos la data histórica, las valoraciones de las acciones solo han estado tan altas una vez, durante el boom de la internet y su consecuente burbuja a finales de los noventa. Aunque el rendimiento pasado no sea necesariamente indicativo de retornos futuros, consideramos que como mínimo debería ser un factor al comparar la composición de un portafolio entre bonos y acciones.

P. En los últimos años, la correlación entre los bonos y las acciones ha sido positiva, ¿qué podemos esperar para el futuro?

R. Lo hemos visto ciertamente en las décadas anteriores a la pandemia. Actualmente, lo que vemos es que la renta fija de calidad proporciona un valor de cobertura importante en una cartea diversificada, porque cuando los precios de las acciones bajan, los precios de los bonos suben. Ahora, la excepción clara fue 2022, pero ese año la inflación rondaba entre los cinco y nueve por ciento y los bancos centrales se quedaron detrás de la curva. Lo que nosotros hemos visto es que cuando la inflación se encuentra por debajo del 2,5%, los bonos suelen dar el valor de cobertura por el riesgo de las acciones. Dada nuestra tesis que la inflación en EE. UU. se va a mantener cerca a su objetivo del 2%, creemos que el valor de cobertura de los bonos será un beneficio importante.

P. ¿La inflación será transitoria o persistente?

R. Bajará eventualmente.

P. ¿El dólar será fuerte o débil?

R. Veremos un dólar más débil.

P. ¿Los tipos de interés?

R. Se mantendrán planos.

P. ¿Y en Europa?

R. Bajarán.

P. ¿Riesgos u oportunidades en el mercado?

R. Muchas oportunidades, con gestión activa.

P. ¿Región de mayor preocupación actualmente?

R. Una guerra caliente en Oriente Próximo o Europa que escale e incluya a EE. UU.

P. ¿El oro como activo refugio?

R. El oro está teniendo una corrida increíble, pero no es la única alternativa para cubrirse de la inflación, como los bonos indexados a inflación.

P. Criptomonedas, ¿activos estratégicos o especulativos?

R. Creo que las ‘stablecoins’ son legítimas y van a convertirse en una verdadera oportunidad de inversión.